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作者｜汪梦婷

搜狐财经《基金佳问》栏目（点击进入专题）

近期，罗永浩与西贝的预制菜争议引发公众关注，同时伴随双节临近，消费旺季即将启动，投资者对大消费方向的表现抱有期待。

搜狐财经《基金佳问》栏目，对话各行业具有影响力的基金经理，结合目前经济形势，解读不同行业细分领域的投资策略，展望各行业板块中长期的投资机遇，为投资者讲解如何“避雷”挑选有潜力的基金产品。

做客本期《基金佳问》的嘉宾，是嘉实基金大消费研究总监吴越，本期栏目主要讨论预制菜、白酒等大消费领域的投资机会。

吴越，复旦大学理学学士、复旦大学应用数学硕士，神经网络方向，8年证券从业经验。2013年加入嘉实基金，先后负责食品饮料、轻工等行业的研究和投资工作，现任嘉实基金大消费研究总监，并管理嘉实消费精选、嘉实内需精选等基金。

吴越对预制菜行业持“短空长多”观点。在他看来，西贝事件短期内可能对部分供应链企业造成业绩压力，但中长期看，国家标准落地将推动行业走向规范化、品牌化和集中化。

“行业门槛低、格局分散，存在食品安全、标准不统一等乱象，根源在于过去5-10年野蛮生长缺乏国标和监管。”吴越表示，这次舆论事件可能倒逼顶层设计和行业监管出台，利好行业健康发展。

对于今年火爆的新消费领域，吴越认为市场存在误区：“今年其实没有所谓的新消费板块，真正契合新人群、新需求、新品类的公司不足50家。”他建议投资者不要将新消费视为一个整体板块，而应自下而上个股分析，因为每家公司代表一个细分赛道，差异很大。

吴越更看好“消费成长股”，即在宏观压力下仍保持不错业绩增速的成长企业。他认为，无论明年消费景气好坏，消费成长股都可能有不错的投资回报。

而对于白酒板块，吴越明确表示“白酒明年有大机会，现在是绝对底部。”他认为白酒目前“不输空间，只输时间”，风险收益比处于十年来非常好的分位。

白酒行业的商业模式和长期增长天花板并未改变。吴越分析，只要中国宏观经济不停滞，商务活动继续，中国人的传统文化性格不变，白酒的生命力就会持续。“当前板块分歧严重，90%以上的基金都不喜欢白酒、没有配白酒，相反可能是一个较好的布局时刻。”

以下为访谈全文：

搜狐财经：最近《预制菜食品安全国家标准》草案已通过审查，您认为这将如何影响资本市场对预制菜板块的评价体系？

吴越：预制菜行业近期关注度确实很高，资本市场方面，这两三天板块涨幅也比较明显。这次社会事件对行业短期可能是中性甚至偏空，但对中长期特别是龙头优质上市公司来说，应该是一个利好。原因主要有两方面：短期内，预制菜讨论的舆论可能会影响流量和同店销售额，可能对供应链企业造成负面业绩影响；但中长期看，行业一直期待国家标准落地，以实现规范化、品牌化和集中化。目前行业门槛低、格局分散，存在食品安全、标准不一和营销宣传等问题，根源在于过去几年野蛮生长缺乏监管。如果这次事件能推动国家标准和行业监管出台，将有利于行业健康发展。总体来看，短期是利空，长期是利好。

搜狐财经： 目前A股预制菜板块有30多家公司，今年涨幅跑输大盘，您怎么看板块估值？

吴越： 其实真正意义上的预制菜公司不到十家，总市值不超过1000亿，是一个容量较小的板块。今年板块表现差，多数公司下跌，与A股整体牛市背离。下跌的原因不仅是预制菜自身问题，整个消费板块除部分新消费公司外，传统消费今年普遍表现不佳。消费指数年初以来几乎没涨，白酒等龙头白马还是负收益，主要有宏观经济、内需和消费景气度等原因，餐饮企业4、5月后收入大幅下滑。预制菜作为餐饮中上游供应链，受到终端餐饮营收下行的传导，盈利表现受影响，导致股价和估值下跌。

展望未来，首先要判断消费大环境。今年消费呈现结构性分化，新消费表现优于传统消费，因人口结构和新品类新趋势推动少数公司爆发增长，但这样的公司只有几十家，A股消费公司近1500家，绝大多数传统消费公司今年表现一般，源于宏观经济、未来预期和工资财富效应预期影响消费意愿和信心。

明年新消费趋势应能维持，传统消费可能见底企稳甚至反转。根据我们内部研判，四季度PPI可能迎来边际上行拐点，PPI决定上市公司盈利和居民工资奖金预期。当前消费环境类似2015向2016年过渡，随着PPI上行、资本市场财富效应体现和地产等行业企稳，消费为代表的顺周期或中后周期板块明年可能见底回升。消费明年可能是四年熊市后迎来大反转的年份。

近期各部委出台消费服务业综合设计方案，消费服务会优于商品消费。餐饮消费属服务业范畴，涉及从业人员多、民生关联度高，和政策刺激力度最直接。因此，大消费明年或将企稳反转。明年部分企业可能底部反转带来业绩和估值弹性，板块收益率值得期待。

搜狐财经：近年预制菜行业企业数量激增，但也伴随着同质化竞争和消费者对生产源头不透明的担忧，投资者应如何甄别真正的优质企业？

吴越：这个问题其实不太容易回答。普通投资者通常难以判断企业优劣，因为资源、精力和行业了解都有限。如果真的对这个行业感兴趣，需要投入大量时间深入研究，不仅是去餐厅超市看看，还要了解产业链上下游、价值链分配、企业核心品类、成本结构、客户资源和成长方向等竞争优势，这需要大量精力去挖掘投资机会。另外，普通投资者也应多学习，积累行业资源和专业知识，多听直播、看书、走访经销商，才能全面了解行业。建议普通投资者谨慎判断，专业问题最好交给专业的人。

搜狐财经： 多家机构指出白酒板块当前底部中长期价值凸显，配置性价比持续显现。您认为当前白酒股的估值是否已充分反映了悲观预期？

吴越：白酒明年有大机会，现在是绝对底部，下行空间有限，时间上或有不确定性，但风险收益比处于十年较好分位。如果不是短期投资，目前白酒板块值得关注和重新配置，明年可能有很大向上动能和空间。

搜狐财经： 您怎么看白酒行业长期增长天花板？

吴越： 白酒是中国特殊行业，全球烈酒没有像茅台这样大市值的公司，源于中国传统文化和国人内敛性格，使白酒成为独特的国民消费品类。判断其长期前景很简单：第一，中国宏观经济是否停滞，如果没有，商务活动和应酬仍会继续；第二，只要商务活动继续且中国人传统文化性格不变，白酒的生命力就依然长久。这是中国消费品的独特魅力。

长期天花板不像科技制造容易判断渗透率和价格顶点，中高端品牌消费品的特点是品牌能穿越周期，百年甚至千年品牌能历经政治、经济和人口周期变化，这是已验证的规律。

第二，白酒消费是情感和情绪消费，不是功能消费。十块钱和千元酒都能醉，但中高端酒用于应酬中表达尊重和敬意，是一种社交媒介。因此，其价位段只会上升不会下降，只要用于对外表达尊重，就有升级趋势，不会趋势性降价。相对于传统制造和科技品，这是其优势。

综上，量方面，只要中国宏观经济持续增长，白酒需求就不会结束。我个人相信中国宏观经济远未陷入中等收入陷阱，地产周期和地方债务周期已平稳过渡化解，应相信中国政府的智慧和定力，中国经济成长潜力仍有很强韧性。白酒量能伴随经济上行而增长。价方面，中高端酒独特的社交和情感表达属性支撑价格长期稳步提升，这一特性未被破坏。

节奏上，为何说现在是行业大底？20、21年白酒价格飞涨，茅台最高到3500元，大量老百姓和黄牛囤货，投资需求旺盛。但过去三年，很少有人囤酒。现在黄牛和投机客基本出清，因老百姓和黄牛的需求与价格正相关，茅台批价从3500跌到1700-1800，三年跌50%，泡沫已出清。加之今年二季度禁酒令出清与腐败挂钩的需求，目前行业需求健康，库存中性，终端零售商库存低，社会库存需求被打掉，类似2015、16年周期底部。

前两点决定行业长期空间和商业模式不会趋势性下行，核心企业竞争优势和份额未受太大影响。第三点决定行业起势时间和弹性，这轮需求下行周期伴随明年消费和经济企稳，白酒需求已见底，明年将企稳复苏；价格企稳回升后，可能推动渠道加库存和社会库存回补，这是板块弹性所在。

最后体现在股价上，估值低、股息率高、持仓低，三低一高（股息率高、机构持仓低、预期低、估值低）确保板块下行有底、上行有空间。当前市场分歧大，90%以上基金不配白酒，反而是布局良机。

搜狐财经：新消费领域经历了从资本热捧到回归理性的过程。您认为当前新消费板块处于什么样的发展阶段？是估值回调后的布局良机吗？

吴越： 大家可能有误区，今年其实没有所谓的新消费板块，我们定义的新消费公司不到50家，其中80%是传统消费（四年前上市），只有近一两年上市、契合新人群新需求新品类的才算经典新消费。建议不要将新消费视为板块，而应自下而上个股分析，每家公司差异很大。此前港股两只十倍股，一家可能已结束，另一家阶段性修整明年或还有行情。每家公司都需细致甄别，不建议贴标签做贝塔投资。

今年主线是消费成长股，即在宏观压力、消费景气差背景下仍保持不错业绩增速的成长企业，共同特征是穿越消费下行周期，体现盈利韧性。从消费成长股角度理解：如果明年消费景气反转，这批公司基本面会受益于环境好转，实现景气加速；如果明年消费景气同今年一样，它们仍能保持增速和韧性，体现超额收益。节奏上，4至6月快速上涨后，6月底至今回调三个月，消费成长股估值和股价普遍跌20%-40%。

回调后展望明年，四季度估值切换，这批公司明年PEG（PE/增速）普遍回到1-1.5，部分仅0.7-0.8，处于低位。我认为无论明年消费景气好坏，消费成长股明年仍有不错投资回报。节奏上，四季度回调后，估值切换可能驱动消费成长股新一轮30%-50%涨幅，从四季度延续至明年，驱动力包括估值业绩切换、四季度中央经济工作会议和四中全会政策刺激，以及明年春节旺季季节性效应。这三点可能推动消费成长股不久迎来新一轮行情。

搜狐财经：您选消费股时还看重哪些财务指标？

吴越： 消费与其他行业不同，企业三张表是结果，难以判断未来方向，只反映过去表现。

对未来，尤其品牌消费品，最关键是品牌势能，这无法通过财务数字判断，需深入消费一线，如看超市、农贸市场、抖音和淘宝电商，了解哪些品牌正崛起、被追捧、复购率高，且渠道和价值链分配优秀，使经销商和客户愿推广至全国全球。消费研究是有趣的行业，门槛既低也高。

门槛低是因为每个人都是消费者，可切身感受消费行为和趋势变化，每个人都有自己的判断。门槛高是因为每个个体都有偏见，非上帝视角。即使作为机构投资人看消费十多年，我仍只是特定区域、年龄和购买力群体的代表。难点在于如何从有偏个体走向客观全局，了解各年龄层特别是新兴消费者的喜好和未来趋势。

这需要大量时间、精力和资源做全局调研，才能做出前瞻性判断。三张表重要，但反映的是静态过去；要对未来做前瞻判断，必须勤奋深入一线和年轻人，获取全局视角。

搜狐财经：四季度消费板块呈现什么走势，您建议投资者配置什么细分方向？

吴越：四季度市场可能结构性再平衡，当前A股极致分化，流动性集中在少数成长方向，情绪指标类似2015年高位，而传统消费顺周期板块交易热度和市场关注度处于十年低位。

市场有周期会趋同，四季度需防范风格再平衡风险，尤其是四季度是政策预期窗口期，中央经济工作会议和四中全会将内需和反内卷行业置于高位。需关注结构性再平衡带来的高低位资产变化，消费处于低位，存在机会。

看好方面，短期至明年春节，白酒是重要板块。我个人对明年春节乐观，可能是白酒新周期起点标志事件。拉长到明年一二月，白酒是消费板块不可回避需重点布局的方向。

新消费板块中，今年上半年涨幅较大的黄金珠宝、IP潮玩、宠物、博彩、旅游等消费服务赛道，目前跟踪基本面无大问题，主要是情绪和估值受科技板块抽水影响回调，必将回归。时间不会太久，四季度估值切换可能驱动这些业绩坚挺的成长板块反转。

中短期，白酒是预期差最大、明年可能实现较高收益的方向；新消费或消费成长股是共识方向，预期差较小，属于跌多了可布局的品种。四季度可能出现高低位资产再平衡。

每年四季度特别是11月后都出现结构性反转，且超预期。本轮顺周期资产年底可能出现较大超预期涨幅。