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特约作者 | 医药产经资深观察员、公众号“圆珠比”主笔 壹圆

编辑 | 李冬梅

近期，资本市场医药板块最刺激的一幕，莫过于8月19日Moderna因个体化mRNA肿瘤疫苗III期临床取得积极结果，股价暴涨约177%。

更有意思的是，第二天中国医药资产开始出现接力。而在一众与mRNA、肿瘤疫苗、创新药相关的公司中，云顶新耀的表现尤其抢眼：8月20日股价一度大涨近90%，最终收涨41.43%。就在前一天，该公司刚刚发布一份营收、核心产品增长都不错的中报，但股价却大跌，市场甚至一度传出公司内部讨论回购股份的消息。

理论上，这份业绩并不差。2026年上半年，云顶新耀实现收入11.48亿元，同比增长157%；布地奈德肠溶胶囊（耐赋康®）收入8.89亿元，同比增长94%，Non-IFRS盈利9723万元。业绩发布会上，云顶新耀董事会主席吴以芳、CEO罗永庆等管理层对现有业务和未来战略也释放了相当积极的信号。

但资本市场看的从来不只是今年赚了多少钱，而是明年还能讲出什么故事。布地奈德肠溶胶囊已经证明了云顶的商业化能力，但单一核心产品的成长天花板也开始变得越来越清晰。换句话说，云顶新耀交出的中报是一张不错的成绩单，却没有完全回答资本市场最关心的下一个问题：再往后，增长从哪里来？

Moderna恰好在这个时候给出了一个意外的答案。

这次III期成功，让资本市场重新认识了mRNA：它可能不只是新冠疫苗时代的技术，而是一种可以进入治疗性癌症疫苗、个体化肿瘤治疗甚至下一代细胞治疗的平台型技术。于是，云顶新耀过去几年布局的EVM16、EVM14以及In vivo CAR-T等资产，突然有了一个新的估值参照系。

所以很多人会觉得，云顶新耀这次多少有点幸运。过去几年也是如此：戈沙妥珠单抗（拓达维®）踩中了ADC热潮，布地奈德肠溶胶囊踩中了IgA肾病创新药机会，如今又恰好碰上mRNA重新被资本市场定价。

确实，运气成分在。但还有一句话：运气也是实力的一部分。

如果把时间拉回2017年，今天的云顶新耀其实很难被想象。那时，它只是康桥资本孵化出来的一家Biotech；今天，它已经拥有商业化产品、持续现金流、成熟的BD体系、自研平台，以及mRNA、In vivo CAR-T等下一代技术布局。

而把这条线真正串起来，会发现一个很有意思的事实：云顶新耀过去近十年的每一次关键转折，背后几乎都能看到傅唯的影子。

傅唯真正厉害的地方，可能并不是自己做了多少事情，而是他非常清楚：一家创新药公司在不同阶段，到底需要什么。

傅唯：真正改变云顶新耀命运的，不是“选中了拓达维”，而是敢于卖掉拓达维

理解云顶新耀，首先必须理解傅唯。

傅唯并不是传统意义上的药企职业经理人。毕业于新加坡南洋理工大学后，他早期进入淡马锡中国投资团队，后来创立康桥资本。康桥2014年成立之初采取的还是少数股权投资模式，但随着中国医疗资产估值快速上涨，傅唯逐渐意识到，仅仅做财务投资已经很难获得足够回报，于是康桥开始转向控股、孵化、运营和并购整合。

这套方法后来深刻影响了云顶新耀。

2017年，康桥孵化云顶新耀。康桥在云顶新耀上市前曾持有较高比例股份，并深度参与公司管理。傅唯自己也曾将这种模式概括为“控股型公司”，被投企业更像康桥内部设立的事业部。

所以从出生开始，云顶新耀就不是一家典型的科学家创业Biotech，而是一家带有明显产业资本基因的创新药公司。这也决定了傅唯在云顶新耀最早扮演的角色，更像一个“总投资人”。他首先要回答的问题是：全球什么样的创新药资产值得中国市场下注？

拓达维就是其中最重要的一次答案。

2019年，成立仅两年的云顶以最高8.35亿美元的总交易价值，从Immunomedics获得拓达维在亚洲多个市场的权益。随后吉利德以210亿美元收购Immunomedics，拓达维成为全球ADC明星产品，云顶也借此完成第一次资本市场跃迁。

但很多人容易忽略，真正体现傅唯判断力的，其实不是买进拓达维，而是后来卖掉拓达维。

2022年，云顶将拓达维相关权益出售给吉利德，获得最高4.55亿美元的对价，其中包括2.8亿美元现金，同时释放原协议项下大量潜在付款义务。

这并不是一个简单的“卖掉好产品”。

当时肿瘤药已经成为创新药竞争最激烈的赛道之一，拓达维虽然明星光环仍在，但云顶要维持商业化团队、持续投入市场和承担后续里程碑付款，都需要大量资金。对于一家仍处于亏损状态、现金资源有限的Biotech而言，继续押注肿瘤商业化并不一定是最优选择。

站在傅唯和康桥的角度，拓达维已经完成了一轮价值兑现。

所以傅唯真正厉害的地方，是知道什么时候应该把资产卖掉。云顶得到的不只是现金，更是重新配置资源的机会。这也是康桥资本很重要的一套底层逻辑：资产不是终点，如何在不同阶段重新配置资产，才是产业资本真正的价值。

拓达维出售之后，云顶经历了真正的低谷，也开始砍掉高投入的肿瘤业务，将资源转向抗感染、肾科、自身免疫等差异化领域。

所以，拓达维不是云顶故事的终点。恰恰相反，它是云顶真正开始转型的起点。

但卖掉拓达维之后，云顶马上遇到一个现实问题：

没有了明星产品，下一家公司靠什么活？

这时候，傅唯开始找第二块拼图。

于是，罗永庆来了。

罗永庆：没有拓达维以后，谁来把云顶重新做成一家“会赚钱”的公司？

如果说拓达维时代需要的是“找资产”的能力，那么接下来云顶最缺的，就是一个真正懂得把资产变成钱的人。

2022年9月，罗永庆出任云顶新耀CEO和执行董事。

这个人选其实非常有针对性。他的履历几乎就是一张“创新药商业化说明书”。

罗永庆拥有超过25年医疗健康行业经验，职业经历覆盖临床开发、注册、市场准入和商业化。他曾在罗氏、诺华等跨国药企任职，后来担任吉利德科学全球副总裁兼中国区总经理，领导多款创新药在中国完成临床开发、注册和上市；加入云顶之前，又担任腾盛博药总裁兼大中华区总经理，推动安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法完成注册获批和商业化。

所以罗永庆进入云顶，并不是简单换一个CEO。

傅唯解决的是：云顶应该买什么、卖什么？

罗永庆需要解决的是：药拿到手以后，怎么真正卖出去？

答案就是耐赋康。

耐赋康针对IgA肾病这样的专科慢病市场，并不是天然拥有巨大患者基数的“大路货”产品，与此同时，可能面对的竞争对手或是大家想不到的“肾宝”，然后还要面临仿制药的竞争。但云顶硬是把它做成了公司的现金流发动机。

2025年，云顶新耀实现收入17.07亿元，同比增长142%，Non-IFRS首次实现年度盈利1.87亿元；耐赋康全年销售收入超过14亿元。到了2026年上半年，云顶收入进一步达到11.48亿元，同比增长157%，耐赋康收入8.89亿元，同比增长94%，Non-IFRS盈利9723万元。

这里真正值得关注的，不只是耐赋康卖了多少钱，而是它改变了云顶的估值逻辑。

拓达维时代，资本市场看的是：云顶手里有什么资产？

耐赋康时代，资本市场开始看的是：云顶一年能够产生多少现金？

这是Biotech走向Biopharma非常关键的一步。

耐赋康证明的不是一款产品卖得好，而是云顶开始拥有可复制的商业化能力。围绕耐赋康搭建起来的市场准入、医学、销售和患者覆盖能力，使云顶后续产品进入商业化阶段时，不再需要从零开始建立团队。

更重要的是，商业化能力给云顶买来了时间。过去，研发和BD需要不断融资；现在，核心产品开始贡献现金流。过去，下一款产品决定公司能不能继续讲故事；现在，耐赋康可以支撑云顶继续做BD、研发和平台建设。

于是，傅唯又遇到了下一个问题：

有了现金之后，云顶下一轮增长从哪里来？

吴以芳：耐赋康之后，云顶开始找“下一代能力”

傅唯把资产买回来，罗永庆把资产变成现金流。到这里，云顶完成第二次换挡。但傅唯显然没有打算让云顶停在这里。因为一家公司一旦拥有稳定现金流，就会遇到一个更大的问题：

下一轮增长从哪里来？

这可能是云顶这几年最容易被忽视的一次变化。如果傅唯只是继续寻找下一款耐赋康，云顶最终可能成为一家不错的商业化药企。但这显然不是康桥想要的终局。因为康桥真正擅长的，是把资产、资本和产业能力组合起来。

所以到了这个阶段，云顶需要的已经不是单纯的BD能力，而是全球产业资源、研发能力以及下一代技术判断力。吴以芳就是在这个时候进入云顶的。2025年，吴以芳出任云顶新耀董事会主席，傅唯转任非执行董事、荣誉主席，同时继续参与公司战略。

这个变化本身就很有意思。

傅唯没有离开云顶，而是从“亲自下场做公司”，逐渐转向站在公司更高的位置看下一阶段。

而吴以芳的履历，恰好对应了云顶此时需要的能力。

吴以芳拥有超过30年制药行业经验，曾任复星医药董事长兼CEO、复星国际执行总裁，推动复星医药向创新药和全球化方向转型。更关键的是，他曾推动BioNTech的mRNA技术进入大中华区。

所以，如果说罗永庆解决的是“怎么把药卖出去”，那么吴以芳更接近于回答另一个问题：

云顶下一代东西怎么做？

这也是云顶最近几年最值得关注的一次变化。

过去，云顶擅长的是License-in：从全球寻找优质资产，再把它们带到中国市场。但当耐赋康跑起来以后，公司开始拥有更大的现金流和组织能力，下一步自然会从“买产品”走向“搭平台”。

mRNA就是其中最重要的一块。

今天重新看云顶的mRNA布局，会发现它并不是突然蹭上这一轮热点。EVM16布局个体化mRNA肿瘤治疗性疫苗，连接的是AI新抗原预测、mRNA设计和LNP递送；EVM14则是通用型TAA mRNA肿瘤疫苗，已经获得中美双IND批准；EVM18进一步将mRNA和靶向LNP递送能力延伸至In vivo CAR-T。

这意味着云顶想做的已经不只是“一款mRNA疫苗”。它真正想搭的是一条从AI新抗原发现，到mRNA设计，再到LNP递送，最终延伸到体内细胞治疗的技术链。

这也是吴以芳进入云顶之后最值得观察的地方。

他过去参与推动全球领先的mRNA技术进入中国；现在，云顶开始尝试自己建立下一代mRNA平台。过去是把全球创新带进来，现在则开始尝试让中国公司拥有自己的技术平台，并最终走向全球。

这与云顶提出的“BD合作+自主研发”双轮驱动，也开始形成对应关系。

问题在于，资本市场什么时候会真正给这部分能力定价？

云顶中报发布时，市场显然还在看耐赋康的天花板。没想到，Moderna很快给了它一个意外的外部验证。

云顶真正完成的，可能是一条很少见的估值曲线

实际上，把傅唯、罗永庆和吴以芳放在一起，会发现三个人并不是简单的“三位高管”，而是恰好对应了云顶从Biotech走向Biopharma的三个阶段。

傅唯解决的是资本与资产配置：他知道什么时候买，什么时候卖，也知道如何通过康桥的控股、孵化和运营模式，把一家Biotech搭起来。拓达维让云顶第一次证明自己可以从全球市场拿到好资产，而出售拓达维，则让公司完成了一次战略止盈，并获得重新配置资源的空间。

罗永庆解决的是经营与商业化：他把耐赋康从一款引进产品做成现金流发动机，也把市场准入、医学、销售、患者可及性等能力沉淀成组织体系，让云顶从一家依赖BD的Biotech，开始变成一家真正“会卖药”的Biopharma。

吴以芳解决的是产业与全球化：他的跨国药企、复星医药以及BioNTech mRNA经历，使他能够把全球产业资源、创新技术和商业化经验连接进云顶，同时推动公司从单纯引进产品，进一步走向自主研发和下一代技术平台。

所以，如果把云顶过去近十年的发展压缩来看，它其实完成了三次非常明显的估值逻辑切换。

第一次，是资产价值。

拓达维时代，资本市场关心的是云顶手里有什么。

云顶通过License-in拿到拓达维，随后又因为吉利德收购Immunomedics获得全球市场验证。那个阶段，云顶的核心能力是从全球市场“买到好资产”。

这也是傅唯和康桥最擅长的事情。

第二次，是商业化价值。

拓达维出售之后，云顶经历低谷；耐赋康跑起来以后，公司的估值逻辑开始发生变化。

资本市场不再只问“你手里有什么产品”，而开始问：

这些产品到底能不能变成收入和利润？

2025年云顶首次实现Non-IFRS年度盈利，2026年上半年收入和利润继续增长，耐赋康逐渐成为现金流核心。这意味着罗永庆带来的商业化能力，开始真正转化成财务结果。

于是，云顶从一家“资产驱动型Biotech”，开始变成一家“商业化驱动型Biopharma”。

第三次，则是平台价值。

这也是云顶现在最重要、同时也是资本市场此前最没有完全定价的一部分。当耐赋康已经证明公司能够赚钱之后，市场自然会追问：

下一款耐赋康在哪里？

如果答案仍然只是继续License-in下一款产品，那么云顶的天花板其实并不高。所以吴以芳进入之后，云顶开始把视野从“下一款产品”进一步拉到“下一代平台”。

这就是Moderna这次177%暴涨真正给云顶带来的东西。

8月19日，Moderna与默沙东公布个体化mRNA癌症疫苗intismeran在黑色素瘤III期临床中的积极结果。该研究纳入1137名患者，疫苗与Keytruda联合治疗后，在无复发生存和无远处转移生存方面达到主要终点。

这件事真正重要的地方，不只是Moderna多了一款可能上市的产品，而是资本市场重新给mRNA治疗性技术定价。

Moderna暴涨之后，BioNTech等mRNA相关公司同步上涨，癌症疫苗、个体化新抗原、LNP等方向重新获得市场关注。而云顶偏偏在这个时间点，已经把EVM16、EVM14和In vivo CAR-T放进了自己的研发版图。

所以8月20日云顶股价一度大涨近90%，最终收涨41.43%，资本市场交易的并不是“云顶等于Moderna”。真正被交易的，是一个组合：下面有耐赋康提供现金流，中间有商业化平台和BD产品矩阵，上面又有mRNA、AI新抗原和In vivo CAR-T带来的技术期权。

这与一家只有早期管线的Biotech完全不同。

它已经有今天，又在赌明天。

傅唯真正厉害的，可能是“找人”

如果说拓达维、耐赋康和mRNA是云顶的三块核心拼图，那么傅唯真正值得研究的另一项能力，是他知道应该找什么样的人来把这些拼图拼起来。

罗永庆和吴以芳当然是最明显的两个例子。

但云顶如今的管理团队，更能说明康桥到底在做什么。

从首席科学官杨炜，到首席业务拓展官Jason Brown，再到负责CMC、LNP、核酸药物和细胞治疗产业化的章广韬，以及负责资本市场、融资和战略交易的何颖，云顶正在搭建的并不是一家传统Biotech的管理班子，而是一套覆盖资产获取、研发、临床、CMC、BD、商业化、资本运作和运营的完整能力结构。

这张名单背后的逻辑其实很清楚：康桥并不是在给云顶找一个万能的人，而是在公司每一次发展阶段，补上一块最缺的能力。

拓达维时期，需要全球资产和BD；拓达维退出后，需要商业化；耐赋康跑起来后，需要研发、自研、全球化和平台能力；当mRNA等下一代技术进入公司版图，又需要CMC、LNP、细胞治疗和产业化能力。

这也是为什么今天的云顶看起来“东西很多”。

它不是简单地堆管线，而是在围绕一家Biopharma真正需要的能力搭组织。

所以，云顶为什么越来越有“二级市场明星企业”的样子？不是因为傅唯每一次都押中了。

恰恰相反，云顶经历过拓达维的高光，也经历过退出后的低谷；经历过License-in模式的红利，也经历过股价大幅回撤；经历过“买产品”的阶段，也经历过重新搭建商业化能力的阶段。

但它一次又一次完成了换挡。

从拓达维开始，云顶学会的是如何在全球市场找资产；从耐赋康开始，它证明自己可以把创新药真正卖出去；到了mRNA时代，它开始尝试自己定义下一代技术。

所以，如果说拓达维是云顶最漂亮的一次资产交易，耐赋康是云顶最重要的一次商业化验证，那么EVM16以及整个mRNA平台，则可能成为真正决定云顶天花板的一次下注。

至于这次下注最终能不能兑现，还要看临床、注册和商业化结果。但至少现在，云顶已经具备了明星Biopharma最重要的几个特征：手里有现金，脚下有产品，背后有商业化能力，前面还有一个足够大的技术平台。

这可能才是云顶新耀这些年最值得研究的地方：它不是被市场“炒”成明星企业的，而是在一次次换挡里，慢慢把自己“干”成了明星企业。

而傅唯给予云顶的，也许不是某一款药，而是一套让云顶不断寻找下一块拼图的能力。

下一块拼图，可能已经在路上了。